公司背景介绍：奶酪龙头，蒙牛赋能未来可期

妙可蓝多成立于2001年，2015年开始研发奶酪产品，2016年确定以奶酪作为公司核心业务，2018年上半年推出重点产品奶酪棒，赢得市场强烈反响。2019年公司更名为妙可蓝多，品牌全面升级，产品销量不断创新高，奶酪棒销量增长近 300%。

(相关资料图)

2020年公司与蒙牛开展战略合作，2021年内蒙蒙牛正式成为控股股东，持股比例达到28.46%，同年公司推出常温奶酪棒，迅速成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，在21年公司零售端以28.2%的市占率超越百吉福成为奶酪行业第一。

公司奶酪产品矩阵丰富。公司奶酪产品可以分为即食营养系列、家庭餐桌系列和餐饮工业系列，各产品系列中即食营养系列毛利率水平最高，家庭餐桌系列次之。公司奶酪产品中奶酪棒、奶酪片和马苏里拉奶酪作为核心产品是公司业绩快速增长的主要驱动因素。

蒙牛为公司控股股东。蒙牛赋能妙可蓝多，资源全方位协同共享。截至22年11月末，蒙牛持股比例为35.01%。原实控人柴琇为公司第二大股东，持股比例为14.75%。蒙牛成为妙可蓝多控股股东后，将在采购、生产、研发、供应链、品牌（营销资源 共享）、渠道、管理、信息化建设等多维度赋能妙可蓝多，且未来预计将妙可蓝多作为蒙牛奶酪业务的唯一运营平台。

调研纪要

公司方介绍内容：

22年没有完成股权激励目标，疫情影响下，营业停业终端比较多，把22年的目标平移到23年，23年目标平移到24年。蒙牛考核收入、利润、现金流，三个都要考核。老的股权激励提前撤出，将出新的激励。1）去年收入增长，一是餐饮奶酪，去年60%增速（B+C），今年也会高速增长。2）今年要完成和蒙牛的奶酪业务整合。3）奶酪棒要有恢复。

现场提问内容：

1.22Q4疫情扰动对公司的影响？

从当前整个消费的变化来看，有一些趋势，特别是对于奶酪，它包括乳制品，能够看到明显的两极化，一个是高端品类，包括高端的奶酪制品的需求还是不错的。另外一块就是在高性价比或者低价的价位带的产品里面，需求依然也不错的，疫情的核心影响是影响到了中间这块人群使用的产品。

从我们观测的奶酪行业，依然可以看到这些产品和它的渗透率在有序提升。去年受疫情影响严重，比如有些商超门店12个月里有9个月关门的，相当于销售少了9/12，今年会恢复。

2.进口干酪价格上涨对公司业务的影响？

干酪价格和国内的原料价格的关系不大，因为目前妙可蓝多的原材料干酪进口基本上都是从国外，像澳洲和欧洲进口的产品，主要是基于对这种产品品质，包括像蛋白含量、钙含量的这样一个需求。从目前来讲，今年全年整个干酪的价格同比去年应该上涨了超过30%，目前应该算是一个叫高位平台震荡的一个态势。如果从下半年往明年看，价格基本上还是这样一个高位平台震荡的态势。

3.如何看待常温奶酪棒和竞品伊利的竞争？

伊利的常温奶酪棒终端渠道和产线数量都比较少，妙可的奶酪产品市占率超过35%，是绝对龙头，整体增速超过40%，基本上也是第二名两倍以上的水平。终端网点数量上，妙可是都是 1.5 倍 到 2 倍于竞品的。22年在整个品类上在处于第一的同时，在持续的拉大和第二名和第三名的一个差距。

4.春节动销情况

春节动销反馈良好，出厂端或面临高基数压力。根据渠道反馈，1月奶酪棒整体动销同比去年更优，渠道库存消化明显，从12月约60天下降至春节后约33天，春节后库存同比去年减少约14天，反映终端奶酪棒消费需求有所好转。但受高基数影响，1月出厂端同比略承压，分品类看，常温奶酪棒实现较好增长，低温有所下滑，家庭餐桌需求旺盛延续较好增长。渠道反馈，Q1出厂销售或同样面临高基数压力，展望Q2-Q4由于基数影响，增速有望逐渐好转。

5.大股东蒙牛给妙可蓝多带来的一些资源？

之前一直想进麦当劳，但一直没进去，现在大股东蒙牛进入背书以后，蒙牛帮助妙可做了顶层的对接，妙可就进去了。虽然可能就这一家，他们所带来的量其实增量很大。因为本身一个大的这种连锁餐饮企业，它的采购量可能是能够比得上几十家小的连锁餐饮的量。

6.23年新品情况？

23年核心新品（目标5亿+量级）为妙同学和芝士杯。预计3月会上“一杯芝士”，渠道方面线上线下都会铺，线上会快一点。公司新品毛利率希望在60%左右。

投资分析

23年看点：奶酪棒销售恢复+餐饮高增+并表贡献收入。1）人流正常后奶酪棒销售恢复正常，常低温奶酪棒比例大概1：3；2）在基数小，有订单保证的情况下，家庭餐桌+餐饮工业维持去年高增速（60-70%）；3）23年若收购爱氏，或带来收入增量。

成本：1）原材料方面，现在干酪成本比21年高，23年趋势会回调。2）销售费用方面，公司每个季度销售费用大概3亿左右，23年销售费用按照22年的体量做预算，预计23年销售费用率降低。

23年展望：1）保底目标是把22年所有目标平移23年（收入：60亿，净利率6%，利润4亿左右）。2）内部目标会高于保底目标。

调研结论

23年增长展望积极，费率规划延续改善。据渠道反馈，公司23年规划增速目标积极。受益于经济复苏及商超人流量恢复，预计低温奶酪棒有望回归正增长；渠道反馈，受益于组织架构调整及渠道拓展，23年常温产品增速目标乐观，公司今年或将通过更多单支装等进行常温渠道拓展；此外，家庭烘焙或将延续高速增长，为增长主要品类。

费用方面，受益于竞争趋缓，公司1月费用率同比下降约2%，渠道反馈今年费率目标下降5%左右，费率改善趋势延续。此外，建议关注后续成本走势，测算若干酪成本下降5%，公司毛利率或提升1.2ppt。预计公司2022/23/24年营收为54/68/83亿元，同比增速为21%/26%/22%，2022/23/24年净利润2.4/4.0/6.0亿元，同比增速为59%/62%/50%。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：吴清淳（登记编号：A0740622030004）（投顾证号）